复合调味品职业空间广、增速高，量价齐升驱动职业快速扩容。复合调味品职业当时正处在开展阶段，竞赛格式相对涣散。短期来看职业空间宽广，各细分赛道时机很多，业界公司抢占增量空间，职业会集度难以快速进步。中长时刻，职业中具有先发优势的头部公司未来有望坚持领先位置。复合调味品在餐饮和消费端完结对传统单一调味品的迭代后，估计在未来10年将具有当时商场近2.7倍的商场空间，规划达4000亿元，CAGR为10.54%。

　　零售端：消费晋级趋势下，顾客对调味品需求从价格导向转向口味和功用导向，助推复合调味料替代传统单一调味品。对标美日，估计未来浸透度将到达60%，零售端有近2.3倍商场空间。

　　餐饮端：餐饮连锁化趋势推进餐饮职业变革，而复合调味品是后厨优化、口味规范化的处理方案。2020年我国餐饮连锁率为15%，较美日近50%的餐饮连锁率，未来复调料在餐饮端有3.3倍商场空间。

　　途径类公司：传统调味品龙头开展而来的途径类公司具有强供应链办理和完善的出售途径两大优势，但在产品的推新才能和运营形式中存在短板。

　　大单品形式：大单品发家的公司具有较强的产品力，以及深耕复调料多年带来的研制堆集。但推进全国化布局和品类扩容后，异地商场开辟才能存疑。

　　供应链形式：深度绑定餐饮途径使公司可取得餐饮端的品牌优势为上游产品免除品牌打造和顾客认知的进程，并有用增强顾客比照同质化产品时的竞赛力。但是，下流餐饮途径营收动摇也影响公司营收安稳性。

　　复合调味品职业正阅历高速扩张阶段，C端集体消费习气逐步培养成型，B端本钱压力和餐饮连锁化趋势推进需求进步，咱们看好复调料职业远景，给予“强于大市”评级。职业界细分范畴龙头公司具有品牌、规划、研制、途径等优势，咱们要点引荐依托B端向C端发力的职业龙头颐海世界(01579)以及触及上游重要原材料的安琪酵母，一起主张重视海天味业和天味食物。

　　食物安全的危险，新品孵化不及预期的危险，职业增加不及预期的危险，质料本钱上行的危险，职业竞赛加重，龙头会集度进步不及预期的危险。

　　我国在消费晋级的大趋势下，C端顾客对调味品功用的需求逐步细化。一起，B端餐饮职业在乡镇化率进步以及运营本钱上升的压力下，独立餐饮逐步被连锁化餐饮替代。两大趋势下，复合调味品作为处理需求端痛点的产品，将逐步替代单一调味品的部分商场，成为未来调味新趋势。本篇陈述中，咱们猜测了复合调味品未来的职业空间，并对复合调味品职业开展格式、供需状况进行剖析。

　　复合调味品头部公司在2020年因疫情推进C端需求快速增加，带来营收高涨，增速到达前史高点。在后续营收增速或许放缓的趋势下，商场关于复合调味品未来空间和竞赛格式存在不合。

　　咱们以为，复合调味品职业仍具有宽广空间，比照美国日本等老练商场，依然有3-4倍商场空间。一起，职业头部公司在先发优势下，提早占有顾客心智，一起经过品类扩容、加密SKU、商场下沉、加速途径铺设等办法将持续揉捏中尾部公司生存空间。多重优势下，未来头部公司有望持续领跑职业。

　　1）到2030年，我国复合调味品职业空间有望到达4000亿。复盘酱油职业趋势，咱们以为未来复合调味品职业有望出现与酱油职业相似的开展趋势，估计经过10年的开展，浸透度将到达安稳状况，商场规划在2030年将到达4020亿元，为当时的2.7倍，其间餐饮、零售和工业端别离为2232、1201和585亿元。

　　2）职业头部公司强者恒强，龙头会集度有望持续进步。复合调味品职业近5年CAGR为15%左右，而职业头部公司增速遍及高达30%以上，营收增速高于职业均匀，头部公司向下揉捏中后段公司开展空间。一起，头部公司具有品牌、规划、研制、途径等多重优势，咱们以为未来职业空间逐步见顶后，龙头公司会集度有望持续进步。

　　复合调味品职业正处在高速开展阶段，在消费集体扩容，浸透度进步、人均开销增加这三重要素驱动下完结量价齐升，带动职业空间快速增加。

　　其间，乡镇化率进步推进连锁餐饮职业规划扩张和中等收入集体扩容。B端餐饮连锁化趋势下“去厨师化”、“规范化”和C端中青年集体对口味和烹饪功率的寻求，推进复合调味料浸透度进步。人均开销方面，在我国人均收入水平不断进步，顾客观念从“吃饱”向“吃好”演化下，调味品人均开销逐年上升

　　2)、复合调味料的可选消费特点正在向必选消费特点演化，餐饮端的本钱考量以及家庭端对口味和功用的需求正在强化这一趋势。

　　咱们估计未来5年复合调味品职业将坚持近13%的高复合增速，并经过10年，在餐饮和零售端的浸透率到达安稳状况，职业空间将到达4000亿元，CAGR为10.54%，分短中长三个周期看：

　　短期生长阶段（5年内）：职业总量快速扩容，商场会集度低，首要竞赛火锅底料和中式餐调料等群众根底深沉的优质赛道。

　　中期老练阶段（5-10年）：职业总量增速放缓，火锅底料和中式餐调竞赛加重，职业公司转向特征小众风味的复调料细分赛道，发掘小众需求。

　　长时刻安稳阶段（10年以上）：职业饱满，产品结构优化，过剩产能出清，进入存量竞赛，龙头市占率明显进步。

　　复合调味品是调味料职业中增速最快的子职业之一，近5年均匀年复合增速为15%。相较于传统单一调味品（酱油、醋、盐、糖），复合调味猜中心用处为缩短烹饪时刻，下降烹饪难度，确保成菜口味一致。

　　依据这些长处，未来复合调味品将在餐饮和消费端逐步对传统单一调味品进行迭代，是未来最具开展潜力的调味品细分赛道之一。

　　依据最新国标界说，复合调味料是指运用两种或两种以上的调味料为质料，增加或不增加辅料，经相应工艺加工制成的可呈液态、半固态或固态的产品。这并非一个新式的概念，餐饮厨师运用手艺调制的复合调味品进行烹饪前史长远，食物加工端运用固态复合调味品也有近20年的前史，而餐饮和消费端的复合调味品在近5年才步入高速开展阶段。

　　依据国家2007年对调味品的国标界说中的分类，复合调味品首要分为固态、液态、酱类三种。而从三大类中细分的子品类所包括的产品看，2007年的国标已无法彻底包括当时商场所流转的复合调味品产品。

　　依据专业界说分类，复合调味品可依据用处分为终端运用和加工运用两类，其间加工用处的复调料又可以进一步依据出产办法分为发酵提取、分化反应和质料混配三类。

　　而依据用处对商场中常见的流转产品进行分类，复合调味料则可分为五类，别离为汤料、风味酱料、渍裹涂调料、复合增鲜剂和复合香辛料。其间风味酱料、渍裹涂调料首要用于家庭消费端，汤料、复合增鲜剂和复合香辛料则在食物加工和餐饮端用量较大。

　　复合调味品在我国有超越1400年的运用前史，最早可追溯到北魏时期的“八角齑”。现代复合调味品开展前史首要可分为四个阶段。

　　1990年之前，复合调味品职业处在萌发阶段，1982年，天津调味品研究所开宣布中式菜肴复合调味品，并首要运用复合调味品这一名词。同期，我国自主研制肉骨膏粉的企业也逐步出现。

　　在90年代到2000年期间，世界复调料公司开端进入我国，并带来了较为先进的办理办法和营销思路。一起我国也完结了酵母抽提物和肉类抽提物的国产化，为复合调味料的开展供应了质料根底。

　　2000年今后，复调料逐步走上快速开展期，截止2018年职业规划打破1000亿元。而2020年上半年的疫情则加速了复合调味品在消费端的浸透度，估计2020年职业规划在1500亿元左右。

　　复合调味品当时处于高速生长时刻，浸透度在20%左右。复盘高浸透度的酱油职业的开展途径，咱们以为复合调味料有望在未来10年内坚持双位数复合增速的态势，而且终端浸透完结速度有望到达乃至超越酱油职业开展速度。

　　复盘调味品职业中浸透度挨近100%的酱油职业开展规划和增速，其高速增加期约10年。酱油产值在2005年之前一直维持在200万吨左右，比较2015年的前史峰值1011.94万吨的规划，浸透度为20%，与当时复合调味品浸透度相同。

　　酱油产值在2005年-2015年进入高速增加阶段，10年复合增速为17.68%，其间06和09年增速超越35%。2015年后，因为国家方针和监管规范趋严，工业晋级推进落后产能筛选以及需求浸透逐步饱满等原因，酱油产值快速下滑。

　　从酱油职业公司会集度看，依据欧睿世界数据显现，曩昔10年中海天、李锦记和甘旨鲜作为酱油职业中龙头公司，仅有海天在调味品职业的市占率有较大进步，而李锦记则出现市占率下滑的状况。依据前瞻工业院数据，2018年海天占有酱油职业18%商场份额，其他公司均低于5%。

　　依据酱油开展趋势推演复合调味品未来方向，咱们以为复合调味品的终端浸透速度有望到达或快于酱油开展速度，首要依据两点要素。

　　（1）顾客认知培养办法和产品流转途径不同。2005-2015年酱油高速开展期间，酱油企业对顾客认知培养首要经过纸媒、电视、播送广告等传统途径进行宣扬，顾客转化功率较低。一起，酱油作为根底调味品，掩盖的消费集体广泛，但消费集体对产品的均匀承受速度相对较低。

　　复合调味品首要经过近3年开展迅速的自媒体，短视频、直播带货、KOL测评等更为深化具体的办法进行宣扬，加速顾客对复合调味品这一新趋势、新产品的观念浸透。

　　一起，线上宣扬+电商购物相结合后，更利于产品在线上途径翻开商场。比照海天淘宝旗舰店和偏线下的美团超市外卖销量前4产品，天猫旗舰店中前4产品出现2类复合调味品，而美团商超销量居前的则仍是酱油和黄豆酱产品。依据欧睿世界数据，调味品线%，途径增加超越一倍，未来估计随同各类细分线上出售业态产生，电商途径有望成为复调料首要流转途径之一。

　　（2）酱油和复调料的首要消费集体和最大浸透度不同。在3.1部分咱们测算复调料未来餐饮途径占比将达55%，复合调味料因为在餐饮端承受度速度明显高于消费端，在餐饮连锁化以及本钱优势驱动下，餐饮途径浸透度有望持续提速。

　　酱油作为根底调味品具有普适性，在各途径均有刚需特点，最大浸透度能挨近100%。而复合调味品作为调味品中偏可选消费产品，无法到达前者的浸透度，估计餐饮端浸透度坚持与餐饮连锁化率挨近的水平，而零售端估计将到达60%浸透度。因而，咱们测算坚持10%左右增速下，估计经过10年时刻将在零售和餐饮端完结浸透。

　　我国复合调味品职业处于高速生长阶段，凭仗方便性、规范化、复合化等特征，未来调味品职业中心消费品将从根底调味料（酱油、醋、味精）向功用化、复合化调味品迭代。近年，随同川菜连锁餐饮在全国规划内快速扩张，复合调味猜中的火锅调味料和中式复调料体现亮眼，两大优质细分赛道首先进入高速开展阶段，增速别离为20.4%和16.5%，均高于职业均匀增速。

　　依据测算，咱们以为未来复合调味品职业有望出现与酱油职业相似的开展趋势，估计经过10年取得安稳浸透度，规划在2030年将到达4020亿元，为当时商场的2.7倍，其间餐饮、零售和工业端别离为2232、1201和585亿元。

　　测算中，咱们依据弗若斯特沙利文猜测的2020年1488亿商场空间为根底，参阅当时下流三类需求端45%、35%和20%的占比进行拆分。依据中性假定测算，餐饮端当时商场为670亿元，2020年餐饮连锁化率为15%，未来对标日本美国到达50%，商场空间增加3.3倍，估计职业空间达2232亿元。消费端，浸透度到达 60%作为中性假定，是当时26%浸透度的2.3倍，未来商场空间为1202亿元。食物加工端作为中间环节，估计将坚持与下流餐饮职业相同增速水平，假定10年7%的年复合增速，未来将有585亿元商场。

　　归纳来看，依据中性假定测算，我国复合调味料商场空间在2030年将到达4019亿元规划，CAGR为10.45%。失望和达观假定下商场空间别离为3372亿和4685亿元，相较于当时1500亿元商场，有巨大进步空间。

　　复合调味品工业链中，上游首要为原材料、包装材料和增加剂供货商，中游为复合调味品出产商，下流则经过线上和线下各类流转途径进入终端的餐饮、食物加工和零售消费集体。

　　复合调味品职业工业链的上游首要为原材料供货商，触及栽培、饲养、食物增加剂加工以及包装等多个职业。复合调味品原材料占产品本钱比重较大，依据日辰股份数据，原材料本钱占比为46%。

　　复合调味品相关于传统单一调味品，所需原材料品种更多，单品类占比相对较小。比照复调料公司日辰股份和酱油公司千禾味业，复调料首要原材料达18种，而酱油首要原材料仅3种。从占比看，日辰质猜中占比最高两类为糖类和淀粉，别离占9%和6.33%；千禾原材猜中占比最高两类为包装材料和豆粕，别离占21.54%和16.09%。因而，咱们以为因为上游质料需求品种多，占比小，原材料价格动摇对中游出产商影响相对较小。

　　一起，部分复调料龙头公司近年布局自建质料出产基地，其间天味食物现已打造多个原材料出产基地来确保辣椒、花椒等重要质料的本钱和质量符合规范要求，未来复调料职业部分头部公司原材料本钱压力有望进一步下降。

　　复合调味品职业工业链中游主体是复合调味品制造商，首要依据配方将原材料依照份额混配加工制成复合调味品。复合调味品配方的立异、研制和技能堆集是职业公司坚持商场竞赛力的重要要素。因为配方直接影响终究出品的口味和功用，因而配方的研制是工业链中附加值最高的环节。

　　单一调味品（酱油、醋、味精）的发酵、酿制等出产进程中工艺、气候、质料等要素对产品风味影响较大，因而首要爱崇传统办法出产，优化改进本钱较高。而复合调味品出产商首要经过混合+炒制对质料进行加工，技能壁垒相对较低，产品差异仅在配方份额、炒制时刻和温控差异，可以经过不断实验对口味进行迭代更新。因而咱们以为复调料公司会愈加重视下流顾客反应，然后加强产品研制和更新迭代速度。

　　复合调味品厂商和消费集体间是多种流转途径，而途径的多元化开展为复调料快速浸透供应了至关重要的助力。

　　从途径开展趋势看，传递功率进步驱动低效的零售业态逐步被筛选，新增途径逐步细分，不断满意顾客在体会、专业、便当、性价比等不同维度产生的需求，终究到达一个多业态并存的流转环境。

　　依据欧瑞世界数据，2020年量贩、超市和电商途径占比较2006年别离增4pct、15.6pct和5.4pct，较为落后的独立小零售店途径占比降幅达20.20pct 。电商途径作为高效通路的代表，成为复调料首要出售途径之一。大都公司复调料产品遍及在电商途径进行推新，经过电商直观高效的客户反应，对产品进行更新迭代。

　　线下途径演化途径较为明晰，功用单一的商场细分为量贩、便当店、社区团购等细分途径。这些新消费场景也是复调料潜在的出售或运用场景。其间，社区生鲜电商、超市到家、社区团购等消费途径，首要环绕饮食需求翻开，关于复合调味品职业而言这是不行忽视的新出售场景和途径，一起也能匹配顾客对方便、高效的需求。

　　复合调味料职业近5年坚持15%复合增速的背面，是由微观层面居民的消费才能进步、消费需求改动以及乡镇化进程推进等原因一起驱动。

　　消费品需求增加的根底是消费集体增加。2020年，中心提出我国进入双循环开展格式，经过需求侧和供应侧的变革从头构建国内经济循环，旨在充沛发掘14亿人口的消费潜力，完善供需系统。估计跟着，需求侧变革的逐步推进深化，后续有用扩展中等收入集体，供应更多增量商场。

　　从美国的开展进程看，个人消费开销占比在近60年内持续进步，从1961年的60.62%进步至2019年的67.86%，是美国GDP增加的首要驱动力。当时，我国个人消费开销占比依然较低，2019占比为38.52%；而政府开销和出资占比为60.33%，依然是我国GDP增加的首要驱动点。但随同我国根底设施建造的逐步完善，以及中心提出未来开展方针导向看，我国个人消费开销占比在未来将持续进步。

　　2020年，我国GDP超越100万亿元，同比增2.3%。一起，我国人均可分配收入为32189元，同比增4.7%，近5年复合增速7.94%。在收入进步的布景下，居民消费决心不断进步。

　　但是，随同顾客收入进步，食物饮料消费开销增速在2014年后出现下滑。2014年起，乡镇居民人均食物消费开销增速逐步下降，与人均可分配收入增速之间距离逐步扩展。2019年，乡镇居民人均食物消费开销增速为4.56%，可分配收入增速7.92%。咱们以为，食物饮料职业中由刚需消费推进的增加动力逐步下降，未来职业将经过工业结构晋级，推进中高端产品消费占比的进步来催生职业新增动能，而根底品消费占比则将逐步下降。

　　从食物饮料部分职业看，饮用水职业中，价格在2元价格带的农人山泉在2010年乡镇化率超越50%以及人均GDP超越5000美金后，逐步被更多顾客承受，在乡镇商场开端蚕食1元价格带的纯净水份额。2010年-2019年期间，农人山泉商场份额从8%升至11%，而康师傅纯净水从11%降至3.4%，传统纯净水逐步退出高线商场，价格区间更高的产品完结对贱价纯净水的迭代。一起，在白酒职业中也出现相似现象，2015年后代表高端白酒的茅台营收增速明显高于代表低端白酒的顺鑫农业。

　　因而咱们以为我国食物饮料职业正处在消费晋级推进的工业转型晋级阶段。随同我国经济增速逐步减缓，消费品职业逐步从增量竞赛转向存量竞赛，质量将替代数量成为未来开展方向，调味品职业中，浸透度饱满的根底调味品将被功用定位愈加细分、精准的复合调味品替换。

　　乡镇化率持续进步推进餐饮职业增加，而餐饮需求占比超50%的复合调味品获益于餐饮业开展，职业空间同步扩容。2019年我国乡镇化率到达60.60%，比较发达国家75%的乡镇化率，仍有进步空间。

　　在城市化进程推进下，居民日子节奏加速，居家烹饪时刻削减唆使居民增加外出就餐次数，餐饮业迎来高速开展。2014-2019年，我国餐饮收入从27860亿元增至46721亿元，年复合增速为10.89%。一起，在方便日子布景下，顾客更乐意挑选等待时刻更短的连锁化餐饮产品，餐饮连锁化率在近5年稳步进步。复合调味品作为连锁餐饮重要一环，未来商场将随同餐饮连锁化率进步持续增加。

　　除微观要素驱动外，近五年国家针对调味品职业出台多项方针来支撑构建安定的工业链根基，辅佐职业未来开展；一起国家也发布多项法规进行规范化约束。

　　2018年，国家出台的27项食物安全国家规范中，对食醋、酱油和复合调味料给予新国标界说。在新国标下，关于选用制造工艺出产的制造酱油和制造食醋，将依照复合调料办理，不再归于酱油和食醋的范畴，一起复合调味品规范中又对质料、感官、污染物定量、微生物定量、食物增加剂等提出了技能要求，因而终年以低质、贱价进行商场竞赛的中小型调味品企业估计将被清出，龙头公司市占率有望持续进步。

　　方针面上，2016年发布的《关于完善支撑方针促进农人持续增收的若干定见》强调了推进农业规范化出产，因为香辛料、大蒜、洋葱等农产品是复合调味品的首要质料，农业规范化出产为复合调味品企业操控上游质料质量，推进产品“规范化、规划化、品牌化”建造供应确保。

　　复合调味品职业当时处在开展阶段，竞赛格式相对涣散。短期来看职业空间依然宽广，各细分赛道中时机很多，职业界公司遍及进入细分商场抢占增量空间，职业会集度难以快速进步。中长时刻看，职业中具有先发优势的公司未来有望坚持领先位置。

　　从品类看，当时职业产品竞赛首要会集在火锅底料、中餐调味料以及佐餐酱三类。其间ToB端的日辰股份和安记食物主营事务都触及调味粉和调味酱产品。而职业龙头颐海世界和天味食物则首要在火锅底料和中式复调料树立较为完好的产品矩阵。此外，传统酱油龙头海天和中炬跨界进入复调料职业后，均推出了火锅底料和佐餐酱产品。

　　短期来看，川菜、火锅和烧烤类餐饮业态相对符合连锁化形式，因而近年配套的火锅底料和川式复合调味料成为复调料职业中增速最快的细分赛道，很多调味品公司开端进入这两类产品。但一起，因为准入门槛低，产品同质化严峻，因而职业中没有产生肯定龙头。职业两大头部公司天味食物和颐海世界依据2020年营收测算，仅占有职业1.58%和3.57%商场份额，相较于酱油职业龙头海天味业超越15%的市占率，未来有较大进步空间。

　　从毛利率水平看，单一调味品因为职业会集度较高，职业龙头具有较强定价权，毛利率水平在近5年坚持安稳进步趋势。其间，涪陵榨菜毛利率从2014年的42.16%升至2019年的60%，而海天味业的酱油产品毛利率在从2014年的41.91%进步至2019年的50.39%。

　　比照单一调味品，复合调味品职业中，主营C端火锅底料和中餐调料的天味和颐海，各自事务毛利率水平遍及在40-50%动摇，而主营B端的安记和日辰毛利率水平相同未见上升趋势，其间安记食物的复合调味粉则出现毛利率水平逐年下滑的状况。

　　咱们以为，短期来看，因为很多公司进入复合调味品职业加重竞赛，职业毛利率水平难以进步。中长时刻看，随同浸透度进步，职业会集度进步，头部公司把握定价权后，毛利率水平将出现与根底调味品相似的上升趋势。

　　调味品的下流需求首要分为三类，依据我国工业信息网数据，餐饮、家庭和工业端 别离占45%、35%和20%。

　　未来，咱们以为随同B端连锁餐饮占比的进步、消费人群结构改动带来的家庭烹饪需求下降等要素影响，估计餐饮途径复合调味料需求占比将持续进步，C端家庭消费占比略有下降，食物加工端需求量进步相对家庭消费增速更低，依据3.1部分的测算，未来餐饮、零售、加工占比将出现55%、30%和15%的格式。

　　消费零售端，随同人均收入水平进步，顾客对调味品需求逐步从价格导向转向对口味和功用导向是复合调味料替代传统单一调味品的首要原因。

　　我国传统烹饪习气于多种单一调味品的混合运用，因而复调料在家庭消费端浸透度相对较低。但随同90、00后逐步成为社会首要消费集体之一，与老一辈人有较大差异和日子习气的年青集体关于能下降烹饪难度、进步烹饪功率的复合调味品需求快速进步。一起我国独身成年人口截止2018年现已超越2亿人，其间茕居成年人超越7700万，户均人口逐年下降，家庭小型化趋势使得烹饪需求与传统家庭产生差异。

　　一起，我国人均作业时长坚持高位的布景下，年青集体相关于中老年集体烹饪阅历和时刻更少，但对日子质量有更高的寻求，对饮食口味更为重视。因而运用操作简略，成功率更高的复合调味料替代运用多种传统单一调味品成为年青集体烹饪首选。一起，在时刻更为严峻的景象下，口味丰厚的佐餐酱调配主食的挑选相同逐步盛行。

　　获益于在我国“八大菜系”中的重要位置和影响，川菜以其特征的口味以及品类繁多的特征得到国内商场的遍及欢迎。依据美团研究院发布的《2017 年我国餐饮业供应侧开展陈述》，川菜近几年以四川、重庆为中心向其他区域不断辐射，在全国的受欢迎程度居八大菜系之首，全国餐饮门店数量最多。一起，在所有餐饮品类中，火锅是榜首大品类，对餐饮职业经营额奉献高达 20%以上，消费区域遍布全国。

　　川菜火锅餐饮业态的遍及带动C端顾客对火锅底料和川调料的需求进步。川菜中辣味因为其细微成瘾性，在消费集体中受众者逐年走高并坚持相对更安稳的用户粘性。因而，近年复合调味猜中的火锅底料和川式调味料成为增速最快的细分赛道，年复合增速高于职业均匀增速。

　　依据饭馆协会数据计算，川菜高居顾客喜欢菜系榜首，而川菜中有大都菜品如：火锅、酸菜鱼、水煮鱼等均可运用川式复合调味料下降家庭场景下制造难度。因而近年随同川菜在全国规划内广泛遍及，C端川味复合调味料商场空间快速扩容。

　　依据弗若斯特沙利文数据，我国复合调味品人均消费额为9美元，远低于美国的86美元和日本的89美元。从占比看，现在我国复合调味料消费额占全体调味品比为26%，低于美国的66%和日本的59.3%的水平。

　　因而，从量、价视点，复合调味料在零售端需求仍有巨大进步空间。对标美日，估计未来有望到达60%浸透度，零售端有2.3倍商场空间，估计商场空间为1200亿元。

　　餐饮端相较于消费端调味品需求更高，且因为餐饮连锁化的推进，未来对复合调味料的需求将持续进步。当时，我国餐饮职业正处在个别餐厅形式向连锁化餐饮迭代的初期，餐饮连锁化率为15%。估计未来复合调味料在餐饮途径浸透度随同连锁餐饮占比的进步，终究将到达与我国饮食习气相对挨近的日本餐饮连锁化率50%左右的水平，估计商场空间为2230亿元。

　　餐饮连锁化趋势首要因为现代社会日子节奏加速下可用于烹饪时刻削减导致，顾客益发喜爱外出就餐或是订货外卖。依据数据显现，外卖用户规划自2015年的1亿增至2020年的4亿，外卖职业收入由2015年的491亿增至2019年的6536亿元，年复合增速高达91.01%。近年随同外卖商场加速扩张，外卖商家为统筹出餐功率和质量安稳，对规范化程度较高的复合调味品需求也逐年进步。

　　一起，依据艾瑞调研数据显现，从外出就餐的频次改变来看，51.8%受访者最近一年外出就餐的频次在增加，仅有10.7%的顾客外出就餐频次削减。外出就餐顾客中，乐意花费超越一小时以上的集体仅占18.9%，而22.7%的顾客则期望就餐时刻低于30分钟。在这些趋势下，传统餐饮形式在口味和出菜时刻难以统筹，因而未来功率更高的连锁餐饮形式估计将更好满意餐饮消费新趋势。

　　（1）后厨规范化。我国餐饮职业因为中餐与西餐的烹饪特性以及饮食文化的不同，相对难以树立规范化后厨，但纵观全球闻名连锁餐饮公司，构建规范化后厨是快速仿制开店的中心才能。

　　（2）运营本钱优化。优化单店本钱，进步单店坪效是连锁化餐饮能否成功扩张的重要根底。近年餐饮职业均匀本钱逐年走高，其间人工本钱和租金本钱在一线%。因而，去厨师化、削减后厨面积成为下降餐饮本钱最直接的手法。

　　（3）口味一致化。传统餐饮的菜品口味与厨师才能直接挂钩，因而异地仿制确保口味一直一致极端困难，盲目扩张带来的餐品水平下降将会冲击品牌名誉。

　　对应三大痛点，咱们将连锁餐饮的要害要素拆分为：食材、味形和烹饪办法。当时，获益于全国物流运送网络的完善，冷链运送掩盖全国大都区域，食材的跨地域运送问题得到处理，而中心厨房形式也有用下降了人工本钱、店肆租金以及时刻本钱。商务部在2014年发布的辅导定见中，鼓舞餐饮企业建造中心厨房，完善一致收购、加工、配送系统。从当时职业中大都闻名连锁餐饮企业运营形式看，遍及运用中心厨房+门店形式。依据中心厨房形式，在门店加工环节可以坚持味形安稳、下降烹饪难度然后到达去厨师化意图的复合调味品成为连锁餐饮最重要一环。

　　依据欧睿世界数据显现，2017年我国餐饮连锁率仅9.2%，而美团《我国餐饮大数据2021》陈述显现2020年我国餐饮连锁化率进步至15%，相较于美国和日本近50%的餐饮连锁率仍有3.3倍进步空间。

　　依据我国调味品协会数据显现，2019年我国调味品企业100强中，出产复合调味料产品的公司占80%以上。细分商场中的公司，触及复合调味品产品的企业首要分为三类：榜首类是原先单一调味品职业龙头从单一贯复合化进行迭代的天然演化，然后成为途径型公司；第二类是以复合调味料为中心大单品发家的地域性细分赛道黑马，第三类是与下流餐饮端深度绑定的上游供应链公司。

　　横向扩容构建大途径是职业传统调味龙头公司最为遍及的开展形式。此类公司遍及具有较为完善的上下流布局，在单一调味品向复合调味品的消费需求晋级中，适应消费趋势跨界扩张。

　　海天味业是大厂形式中最具代表性的公司。公司此前依托酱油发家，又推出黄豆酱和蚝油构成三大支柱产品。近年，公司逐步进入复调料职业，别离推出火锅底料、佐餐酱、中式复调料、复调粉和复调汁等产品，未来有望成为全品类掩盖的调味品途径。

　　强供应链办理才能使得龙头公司依据规划优势在上游质料端议价才能更强，然后取得更为安稳的质料本钱优势。海天在2010年-2013H1期间，大豆收购本钱操控妥当，其间2012和2013H1均匀收购价格明显低于年内价格高点。

　　此外，龙头公司完善的出售途径系统使产品的铺货率更高，老练产品能在终端快速浸透。海天味业比照复调料公司在经销商数量上有较大优势，2020年海天具有经销商7051家，且100%掩盖地级市，而同期天味、安记经销商别离为3001、302家。估计，公司在线上途径孵化成功的产品进入线下流转后，将快速进步市占率水平。

　　传统调味途径型公司开展复调料也存在多项短板，首要在于品牌固有形象连累，经销商推新动力缺乏以及产品运营思路差异。

　　因为传统调味品公司多是跨界进入复合调味品职业，因而相较于专心复合调味品的公司在品牌感官上难以让顾客与新产品产生相关，乃至产生负面影响，因而跨界推新一般新品孵化成功率较低。

　　一起，公司的下流经销商因为署理公司产品较多，且龙头公司更为强势的位置导致的赢利空间缺乏，因而经销商对远景不明的新品署理和推新的投入志愿相对较低。从下流经销商调研反应看，部分龙头公司给予经销商的赢利空间低至6-7%左右，在此根底上署理更多新品将进一步压低经销商赢利。

　　此外，产品运营上，传统调味龙头对复调料产品细分品类切入缺乏。与酱油开展不同，酱油职业受众规划宽广，增速进步首要由零售途径浸透度进步推进，需求长时刻的消费习气培养。一起，因为酱油产品同质化较为严峻，竞赛首要会集在终端出售途径精准的价格竞赛和品牌打造。

　　复合调味品因为产品针对性强，单品运用规划相较于单一调味品更为狭隘，因而竞赛首要依据产品本身功用取向。公司需求挑选布局更多SKU或许挑选对一个赛道进行会集深化打破。当时，海天在复调料产品布局中遍及出现产品SKU多但无爆品，或是单品杰出但细分商场空间较小的问题。

　　大单品形式是职业中以复合调味品发家的公司遍及运用的形式。此类公司多为地方性闻名品牌，安身优质大单品，在其本乡区域具有极高浸透度。在产品矩阵中，此类公司首要有1-2款大单品，并以大单品为中心纵向迭代，一直坚持产品竞赛力，一起推出差异化产品扩容SKU，浸透更多细分商场。

　　天味食物是大单品形式中的代表公司。这类公司首要有2点优势：优质细分赛道产品力强以及深耕复合调味品多年带来的研制堆集。

　　依托大单品发家成为职业龙头的公司在优质细分赛道中具有较强产品力。天味旗下，好人家、大红袍两大品牌都入围四川火锅底料品牌十强。

　　在出售端，因为公司单质量量在同赛道中具有更强竞赛力，因而相对更高的赢利空间能给予终端经销商更多推行动力。因而，商场开辟难度相对小于闻名度更高的龙头产品。

　　因为长时刻深耕复合调味料，此类公司在技能储备和研制才能上具有优势，依据下流反应对产品优化改进才能相对更强。一起，公司研制上丰厚的堆集有助于在ToB端定制餐调事务供应有利竞赛优势。相较于ToC端顾客用户口味风格多变，切换本钱低的特性。调味品在餐饮途径中具有高频、刚需的特征，而且为确保菜品口味安稳，厨师关于习气运用的调味品具有较强用户粘性，在质量合格的状况下，品牌忠诚度较高。介入定制餐调事务估计将增强公司成绩安稳性，可有用防止C端途径动摇影响全体营收。

　　大单品公司短板首要在于全国化扩张后的品类扩容才能。尽管近年，随同餐饮业的高速开展，全国规划内，菜系口味的沟通和交融加速推进，特别火锅业态在全国规划受众集体高速增加，川式牛油火锅受众广泛。但细分各区域，火锅口味喜爱各有差异，依据章鱼小数据显现，北上深人气最高底料口味别离为牛油、西红柿和菌汤。因而，关于如天味此类依托牛油火锅底料为根底的公司，扩品类进入西红柿、菌汤后，新品产品竞赛才能估计弱于中心单品。

　　此外，此类公司还存在难以切入较大的B端客户，以及C端全国化进程中面对招商困难，动销乏力的问题。

　　供应链形式中，复调料出产商与下流餐饮端品牌深度绑定。餐饮端的品牌优势为上游配套的复调料供货商推出的产品免除品牌打造和顾客认同的进程，一起优势餐饮品牌做背书有用增强顾客选购时与竞品比照时的竞赛力。

　　颐海世界是此类公司的代表，公司产品获益于餐饮途径堆集的忠诚顾客集体对其零售端的扩容，近年在第三方途径营收高速增加。供应链公司最大优势在于更简单从餐饮终端顾客取得最直观的反应体会，因而对新品的开发，口味的喜爱趋势等愈加灵敏。

　　因为深度绑定下流餐饮端，此类公司营收中下流餐饮端相关买卖占比较大，相关途径收入动摇明显影响公司成绩。2020年，颐海世界相关途径营收受疫情影响，下滑15.66%。在第三方途径坚持49.23%的高增速布景下 ，公司总营收增速25.18%，较2019年下滑34.54pct。

　　复合调味品职业正阅历高速扩张阶段，C端集体消费习气逐步培养成型，B端本钱压力和餐饮连锁化趋势推进需求进步，咱们看好复调料职业远景，给予“强于大市”评级。职业界细分范畴龙头公司具有品牌、规划、研制、途径等优势，咱们要点引荐依托B端向C端发力的职业龙头颐海世界以及触及上游重要原材料的安琪酵母，一起主张重视海天味业和天味食物。

　　颐海世界起源于海底捞，是海底捞火锅底料最大供货商。公司依据下流餐饮连锁化扩张趋势高速开展，带动相关方出售途径高速增加。一起，公司近年活跃扩张第三方出售途径，出售占比逐年进步。2020年第三方途径占比达73.44%，较19年同期进步12.27PCT，有用缓解疫情影响下相关方成绩下滑的问题。

　　公司在2020年下半年推出“区域长”准则，强化出售、研制之间的合作，估计未来有望发掘更多ToC端细分商场需求，为公司长时刻成绩增加保驾护航。一起，公司活跃扩产，河南、安徽、广东、海外泰国等地新厂将在未来4年连续投产，为下流商场扩容奠定根底。

　　2020年起，颐海世界活跃建立细分品类的自主品牌矩阵，其间C端的中式餐调子品牌快手小厨以及B端的悦颐海正逐步取得商场认可。一起，下流餐饮端海底捞也在活跃孵化各类不同业态的连锁餐饮子品牌，估计其间孵化成功的品牌有望在上游端推出相关的配套复合调味料产品，浸透更多第三方商场。

　　估计公司2021-2023年有望完结经营收入73.63、96.70、123.33亿元；归母净赢利别离为12.04、15.13、18.37亿元；对应EPS别离为1.15、1.44、1.75元；对应当时股价的PE为39、31、25倍。当时，公司作为复合调味品职业龙头，依托海底捞的品牌优势，快速翻开商场。咱们看好其未来获益于职业会集度进步以及品类扩容后占有更多商场份额。参阅可比公司估值，2021年申万调味品职业公司均匀PE为55倍，因而给予公司55倍PE估值，方针价63.25元，给予“增持”评级。

　　危险提示：花椒、辣椒等质料价格上升的危险；下流海底捞客流复苏不及预期的危险；新品牌孵化不及预期的危险。

　　公司作为酵母职业全球龙头之一，国内市占率榜首，全球第三。公司“十四五”规划方针明晰，配套产能建造稳步推进，未来在国内商场具有规划和产能优势。

　　2020年公司海外商场获益海外疫情，逆势扩张，未来将加大海外布局，进一步进步世界商场份额；国内商场估计获益于下流烘焙、调味品需求进步，增速有望坚持稳健增加。

　　公司主营事务中，酵母抽提物YE作为具有食物特点的高端增鲜调味剂，在用量上不受食物增加剂约束，在中高端酱油、鸡精、复合调味猜中逐步被广泛应用。其减盐特性未来在食物健康观念驱动下，有望取得更多下流需求空间。当时，2018年公司YE产能挨近8万吨，占全球产能近1/4，全球商场份额为24.40%。

　　酵母抽提物作为第四代提鲜产品，是复合调味品重要增鲜剂之一，在调味酱中增加份额为0.5%-5%，火锅底猜中增加份额为0.5%-1%。估计获益于下流复调料需求端未来10年的双位数年复合增速以及3-4倍商场空间，此项事务有望在公司现有主营的酵母事务之外，生长为公司成绩增加的又一大驱动力。

　　估计公司2021-2023年完结经营收入102.82、116.31、132.90亿元；归母净赢利别离为15.61、17.24、19.78亿元；对应EPS别离为1.87、2.07、2.38元；对应当时股价的PE为30、27、24倍。公司作为国内酵母职业龙头，在国内和世界商场均有较高商场份额，咱们看好未来国内商场烘焙职业和复合调味料职业持续坚持双位数增加，公司的酵母以及酵母抽提物产品作为相关重要质料，需求同步进步。依据可比公司估值，公司作为老练细分职业的高市占率龙头，估值中枢相较生长职业稍低。结合公司未来增速，2021年咱们给予公司35倍PE估值，方针价65.45元，给予“买入”评级。

　　危险提示：新增产能开释不及预期的危险；糖蜜等原材料价格上升的危险；环保等方针变化的危险；汇率动摇的危险。

　　公司作为复合调味品龙头之一，疫情期间获益于C端家庭烹饪方便化诉求带动的职业高景气量，2020年营收增速到达前史高点。公司两大品牌好人家和大红袍规划明晰，别离定为高端和中低端品牌，并经过火锅底料和川菜复合调料构建的产品矩阵在头部和腰部商场同步浸透。一起，公司扩产项目稳步推进，未来三年产值有望完结翻倍。

　　出售途径端，公司在2019年加速全国化布局，推进收入持续高增。2020年，公司加大品牌建造投入，出售费用率进步，2020年出售费用率为20%，估计未来随同品牌推行费用投入持续进步，出售费用将升至24%左右，短期看净赢利增加或许承压，但中长时刻视角，品牌闻名度进步有望进步公司市占率，带来更多报答。此外，公司激励机制较为完善，看好公司未来三年坚持较高营收增速。

　　估计公司2021-2023年完结经营收入31.63、41.17、52.73亿元；归母净赢利别离为4.06、5.34、7.49亿元；对应EPS别离为0.54、0.71、0.99元；对应当时股价的PE为53、40、29倍。公司作为复合调味料职业头部公司，咱们看好其未来加速全国化布局后的商场份额进步，为公司营收高增速打下良好根底。参阅可比公司估值，2021年申万调味品职业公司均匀PE为55倍，因而给予公司55倍PE估值，方针价29.7元，给予“增持”评级。

　　危险提示：花椒、辣椒等首要原材料价格上升的危险；全国化扩张进程不及预期的危险；途径库存消化才能不及预期的危险。

　　1）食物安全的危险：食物安全是职业开展根基。假如职业产生严重食物安全问题，其将会影响职业开展进程、职业中公司品牌形象以及顾客决心。

　　2）新品孵化不及预期的危险:复合调味品职业遭到下流消费集体口味需求喜爱驱动。孵化新品与顾客口味不符，将导致职业公司营收不及预期。

　　3）职业增加和商场空间不及预期的危险：复合调味品职业当时正处在高速开展阶段。假如未来职业空间和全体增速不及预期，将导致业界公司竞赛加重，营收下滑。

　　4）质料本钱上行的危险：疫情往后，原材料价格持续上涨。未来假如质料本钱持续上即将导致职业公司赢利下滑。

　　5）职业竞赛加重，龙头会集度进步不及预期的危险：复合调味品职业相较于传统调味品职业，其间细分品类更多。职业头部公司对细分品类扩容晦气以及腰部公司发力将导致职业竞赛加重，龙头公司商场份额进步速度将低于预期。一起，如龙头公司难以把握定价权，毛利率水平进步将不及预期。