公司是国内中高端香料主要生产企业之一。根据亚香股份招股说明书，公司主 要产品可分为天然香料、合成香料、凉味剂等，主要作为配制香精的原料或直接作 为食品添加剂，终端产品主要应用于食品饮料、日化等行业。公司目前能够量产香 料逾 160 种，其中天然香料产品逾 90 种。2019 年公司 WS-23 凉味剂产品约占全球 同类产品 80%的市场占有率，公司的香兰素产品与德之馨等少数几家香兰素产品获 得了美国 FDA 和 TTB 对于天然香兰素的认可。根据亚香股份招股说明书，公司成立于 2001 年，2001 年-2005 年公司初步掌 握了制备丁香酚香兰素的核心技术，进入天然香料行业；2006 年-2012 年公司逐步 掌握了制备凉味剂的核心技术以及多种天然香料生产工艺；2013 年至今公司天然 香料的规模在行业中形成优势，成为国内中高端香料主要生产企业之一。

　　根据亚香股份招股说明书，公司目前有江西、武穴、南通三个生产基地，昆山 基地设备已拆除。目前公司江西基地产能 3795t/a，武穴基地产能 2830t/a，两基地 已顺利投产，南通基地目前处于试投产状态。 除此之外，根据《昆山亚香香料股份有限公司关于投资建设亚香泰国生产基地 项目的公告》，2023 年 2 月，公司决定与两家全资子公司共同投资建设亚香泰国生 产基地项目，泰国基地一期布局 1750t/a 香料产能，预计投资总额不超过人民币 3 亿元。一期计划建设香兰素 1000 吨、橡苔 200 吨、苯甲醛 100 吨、苯甲醇 50 吨、 桂酸甲酯 100 吨、凉味剂 150 吨、叶醇 150 吨香精香料生产装置、生产线，后续根 据情况适时推进二期香精香料产品建设。

　　截至 2023 年 3 月，公司实际控制人及最终受益人为周军学，持有公司 39.93% 股份。 根据亚香股份招股说明书，公司下设子公司美国亚香以优化对境外市场的销售 及维护。此外，根据《昆山亚香香料股份有限公司关于投资建设亚香泰国生产基地 项目的公告》，公司拟与全资子公司共同出资在泰国设立全资子公司亚香生物科技 （泰国）有限公司。

　　公司 2019-2022 年营收复合增长率 11.35%，归母净利润复合增长率 15.87%。 根据 Wind 数据，2019-2022 年，公司营业收入从 5.11 亿元增长到 7.05 亿元，年复 合增速 11.35%；归母净利润从 0.85 亿元增长到 1.32 亿元，年复合增速 15.87%。公 司业绩驱动的主要因素是行业景气度高、项目执行效率提高、业务开拓力度加大 等。2019-2022 年天然香料产品收入占主营收入比例分别为 51.64%、49.71%、 50.78%、47.32%。根据亚香股份招股说明书，公司天然香料产品2019-2022年毛利 率分别为 40.84%、38.65%、40.83%、42.25%，高于公司其他主要产品，公司2020年较2019年主营业务毛利率下降 1.55个百分点，主要系公司天然香料收入占比下 降以及合成香料产品毛利率下降且占比上升所致。

　　2019-2022 年公司综合毛利率分别为 37.02%、33.01%、33.95%、35.45%，净利 率分别为 16.54%、13.46%、14.59%、18.59%。由于公司各产品的毛利率水平存在 一定差异，较高毛利率水平的产品与较低手利率水平产品的销售收入结构的变化， 将影响各产品毛利率对主营业务毛利率影响的权重。

　　2019-2022 年公司研发费用占营业收入的比重分别为 3.91%、4.25%、5.57%、 5.18%，研发人员占比分别为 14.04%、14.23%、13.95%、14.29%。公司研发费用率 快速提升，2019 年至 2022 年从 3.91%提升至 5.18%。公司研发人员占比维持较高 水平。根据公司《平安证券股份有限公司关于昆山亚香香料股份有限公司首次公开 发行股票并在创业板上市之上市保荐书》，公司是国内中高端香料主要生产企业之 一，是江苏省科技厅、江苏省财政厅、国家税务总局江苏省税务局联合认定的高新 技术企业。公司拥有 8 项发明专利，69 项实用新型专利。公司核心技术中新型高 纯度香兰素制备技术、新型格蓬酯制备技术、天然覆盆子酮制备技术、优质女贞醛 制备技术已经中国科学院上海科技查新咨询中心查新并出具科技项目咨询报告，相 关研究课题具有新颖性，综合技术达到国内领先水平。

　　香料行业发展的趋势 香料广泛应用于食品日化产业中，用量虽微，对产品品质至关重要。根据亚香 股份招股说明书，香料是一种能够依靠嗅觉或味觉感受到香味的有机化合物，也称 香原料，香料香精并不是人们生活中的直接消费品，而是作为配套的原料添加在其 他产品中，用量虽微，但其对产品品质至关重要。根据亚香股份 2022 年报援引 IAL Consultants、头豹研究院数据，香精香料下游应用领域分布中，食用香精和日化香 精为香精香料主要的需求来源，各占市场 44%，其中饮料市场、乳制品市场分别占 食用香精香料市场份额的 43%和 17%；洗涤用品、化妆品和高档香水分别占日化香 精市场份额的 32%、27%和 17%；烟用香精的使用占到 12%。

　　香料可分为天然香料与合成香料，天然香料产品价格与毛利率一般较高。根据 亚香股份招股说明书，按照香料来源和制备工艺的不同，香料可分为天然香料、合 成香料等。天然香料的优点是主要成分来源于天然，相对而言符合健康理念，产品 味道层次丰富，但由于受到自然条件限制，数量有限，通常价格相对较高；合成香 料通常由化工原料通过化学手段合成制成，合成香料的优点是原材料来源广泛，产 品品类较天然香料丰富，缺点是味道层次单一，需要组合调配使用。由于人们对食 品安全更加重视，天然香料逐渐得到人们的青睐，需求也不断上升。但由于受到自 然条件以及生产厂家的限制，市场供给有限，价格相对较高，因此相对其他产品， 公司天然香料的毛利率水平较高，尤其是新产品的推出，往往能获得高的销售毛利 率。

　　安全可靠的天然原料成为香精香料行业发展趋势。根据亚香股份招股说明书， 由于天然概念包括了健康安全、绿色、可持续发展等多重含义，天然产品近年来受 到消费者的追捧。英国市场研究机构英敏特 Mintel 发布的《2018 年全球食品饮料 行业趋势》报告称，由于近年来发生的食品饮料产品召回事件、丑闻事件等问题， 世界各地的消费者越来越注重购买的食品饮料的安全性和可靠性，导致全球食品饮 料行业趋向生产更多由天然原料制成的产品。作为食品添加剂家族的重要成员，天 然香料的需求呈不断上升的趋势。

　　凉味剂能产生清凉效果且药性不强，广泛应用于食品、日化、医药等行业中。 凉味剂是在风味料化合物的发展过程中衍生出一类全新的化合物，是所有能产生清 凉效果且药性不强的化学物质的总称，具有以下显著的特点：①凉味剂通常被直 接添加在食品或日化等产品中使用，而其他香料产品通常作为香原料用于调配香 精；②凉味剂更侧重提供清凉效果的体验，其味觉或体感效果相对较为单一，而 其他香料产品能够提供香气、口感等较为丰富的嗅觉或味觉上的体验。公司凉味剂 产品按照香料来源和制备工艺的不同进行划分，既有天然乙酸薄荷酯、天然乳酸薄 荷酯等天然类产品，也有 WS-23、WS-3 等合成类产品。

　　全球香精香料行业高度集中，头部公司市场占比高。根据亚香股份 2022 年半 年报，当前，欧洲、美国、日本已成为世界上最先进的香料香精工业中心，全球重 要的香料香精生产企业均来自上述发达国家和地区，代表企业有瑞士的奇华顿和芬 美意、美国的国际香料香精和森馨、德国的德之馨、法国的曼氏和罗伯特，以及日 本的高砂和长谷川等。这些国际大公司以香精为龙头产品带动香料行业的发展，同 时通过控制关键香精的品种、技术来保持其领先地位。 根据艾媒咨询援引企业财报，2020 年全球香料香精市场四大巨头企业市场份 额占比高达 74.0%，其中，奇华顿、IFF、芬美意和德之馨四家公司市场份额均高于 15%；2019 年全球香料香精企业 CR10 就达到了 90.9%。由于规模优势、研发能 力、调香师人才、客户资源等行业壁垒的存在，目前全球香料香精市场仍处于国外 寡头垄断的格局。

　　2023 年全球香精香料行业市场规模预计将达 322 亿美 元，同比增长 3.2%。我们认为，随着全球经济的发展，尤其是发达国家经济的发 展，生活水平不断提高，人们对食品、日用品的品质要求愈来愈高，将促进香精香 料行业快速增长。

　　香料产业向发展中国家转移，新兴市场成为行业发展驱动力。根据前瞻产业研 究院，从区域分布来看，2018 年全球香精香料市场中，亚洲占比最高，达 34%， 其次为北美地区和西欧地区，占比分别为 23%和 19%。根据亚香股份招股说明书， 全球香料香精总体需求量与全球经济发展趋势呈现出高度一致性，即增长重心转向 亚非等发展中国家集中地域，这些地区香精香料市场也成为最具潜力也是竞争激烈 的市场。我国高端市场大多被国外企业占领，低端市场竞争激烈。从我国市场格局来 看，我国香精香料行业高端市场大多被国外企业所占领，国内企业因多聚焦于部分 细分领域，行业集中度较低，低端市场竞争激烈。根据头豹研究院数据，2021 年 我国香精香料行业市场中，爱普股份占比最高为 6.36%，其次为中国波顿和新和 成，占比分别为 4.36%和 4.26%。

　　香精香料行业集中度提升，未来我国香精香料行业将加快淘汰落后的小企业。 根据亚香股份招股说明书，香料产品小批量、交货快的特点，以及客户对产品质量 保证的需求上升，都对中小企业都构成了一定挑战。而原材料价格上涨以及环保压 力迫使无力扩张的中小企业逐步退出市场或融入大企业，在行业快速增长的背景 下，行业内技术领先和快速发展的企业将充分发挥资本市场功能，通过兼并重组做 大做强，成为国内优质企业快速发展的捷径。未来我国香精香料行业将加快淘汰落 后的小企业，壮大龙头企业规模。

　　根据头豹研究院数据，2022-2027 年预计我国香精香料市场规模年均复合长率 为 10.4%。随着中国经济的发展和国民生活水平的提高，我国香料香精需求和供给 双向增长，行业规模快速增长，成为少数能在香料香精生产上与发达国家相抗衡的 国家之一，在我国经济持续增长、内部需求不断扩大的环境下，香料香精行业仍将 保持稳定发展态势。

　　国内基地逐步压降天然香兰素产量销量，泰国基地布局 1000t/a 天然香兰素产 能。公司是全球规模主要的天然香兰素生产企业之一，2019 年共计销售丁香酚香 兰素、阿魏酸香兰素合计约 200 吨，约占全球同类产品 30%的市场份额。根据公司 招股说明书，自 2022 年起，公司香兰素产品的年产量和销量向下压降，2022 年压 降至 150 吨以内、2023 年压降至 120 吨以内、2024 年及之后压降至 100 吨以内， 并将香兰素产品的销售收入占主营业务收入的比例降至 10%以内。公司泰国基地布 局 1000t/a 天然香兰素产能，我们认为，泰国基地天然香料素产能将带动公司业绩 增长，进一步优化公司业务结构。

　　公司具备新香料产品研发能力，新产品通常具有高毛利率。公司在新产品研发 方面持续加大投入力度，新产品如阿魏酸香兰素、天然 MCP、天然洋茉莉醛、天然 叶醇等在 2021 年内得以量产且销售规模增长，新产品销售毛利率通常较高。根据 亚香股份招股说明书，公司新产品天然叶醇获得市场认可，该产品毛利率可达 75% 以上，2021 年度，该产品销量 41.99 吨，实现销售收入 5972.01 万元。

　　公司 2021 年新研发的合成橡苔与合成叶醇已与国际香料香精 IFF 达成了供货协议，2021 年 。